編者按：中國股市很多痼疾一直久治不愈，如企業(yè)圈錢盛行而回報了了，機構投機盛行而投資了了，股民虧損盛行而贏利了了，在這一個又一個的“盛行”與“了了”的背后，是中國一年又一年迎來市場漲幅全球倒數后幾位的排名，是市場的融資功能一次又一次的叫停，是投資者不斷的失望與慨嘆。
為什么這些現象總是頻頻上演？這其中既有歷史積累的原因，也有改革不到位帶來的新問題。從今日起，《經濟參考報》將推出“A股：財富去哪兒了”系列報道，力求揭示A股的種種病態(tài)及成因，探究其背后的制度根源，探討深化改革的新路徑。
2004年，A股拉開了擴容的序幕。僅2006年至今，通過IPO、增發(fā)、定向增發(fā)、老股解禁等方式，中國股市市值擴張速度全球第一，上漲幅度卻屢次“熊居三甲”。隨著2013年業(yè)績預報陸續(xù)發(fā)布，截至目前，已有700多家企業(yè)凈利潤同比出現下滑，下滑幅度在50%以上的企業(yè)更是高達395家。如今，在新股發(fā)行重啟、上市公司整體利潤增速放緩的背景下，近700家擬上市公司仍排隊上市，A股市值擴張速度將“高位”運作，新一輪高速擴容已箭在弦上。
2014年的IPO重啟，讓股市又陷入沉重的擴容，再次帶來市場“優(yōu)勝劣汰”機制失靈等一系列拷問。
近5年股指跌幅位居世界前三
在A股不斷擴容大背景下，尤其是從去年11月底正式宣布IPO重啟以來，滬指累計下跌7.39%，深證成指則累計下跌13.77%，多次出現“四連陰”及“五連陰”行情。可以說，股指的節(jié)節(jié)敗退與增速領先的實體經濟地位極不相符。
來自中國證監(jiān)會最新發(fā)布的信息顯示，截至2月27日，在目前正處于上市排隊的主板和中小板企業(yè)中，上交所申報的有173家，深交所申報的達285家。而創(chuàng)業(yè)板排隊的企業(yè)則有235家。其中，已通過發(fā)審會的主板和中小板公司有10家，而已通過發(fā)審會的創(chuàng)業(yè)板公司達18家。
這意味著，盡管IPO重啟以來逾40只新股上市已經告一段落，節(jié)后股市一度有所回升。但年內A股的新一輪高速擴容已箭在弦上。
實際上，滬深交易所披露的數據顯示，截至2002年末，滬深兩市僅有1223家上市公司，總市值不足3.8萬億人民幣。而從2006年A股“高位跳水”至今，滬指從6000點高位跌至2000余點同時，A股總市值蒸發(fā)超過五分之一，但公司數量上的擴容依然緊鑼密鼓。Wind統計數據顯示，截至2014年2月28日，滬深上市公司總數各增至959家和1578家，合計高達2537家。
而從2013年11月底正式宣布IPO重啟以來，上證綜指累計下跌7.39%，深證成指則累計下跌13.77%，多次出現“四連陰”及“五連陰”行情�！皬�20多年歷史來看，與世界主要市場相比，中國證券市場大幅波動時段比例居前。截至2013年末，近5年來跌幅排名分別為第一、第三和‘三連亞’。這與增速領先的實體經濟地位極不相符�！睂ν饨洕Q易大學國際商學院教授郝旭光說。
融資5.44萬億 分紅不到7000億元
A股創(chuàng)立25年來，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上，融資總額就高達5.44萬億元，形成懸殊對比的是，投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。
長期以來，“重融資、輕回報”始終是A股市最遭人詬病的問題之一。Wind統計數據顯示，自1990年A股市場創(chuàng)立以來到2014年的25年中，IPO共計完成了2653宗，首發(fā)募集資金共計達到了2.32萬億元；增發(fā)實施共計1462宗，募集資金合計2.59萬億元；配股共計完成1044宗，合計募集資金0.53萬億元。也就是說，A股創(chuàng)立25年來，僅在首發(fā)增發(fā)及配股上，融資總額就高達5.44萬億元。
相對于巨額的融資量而言，數據顯示，同期這些上市公司給予投資者的回報尤其是現金分紅少得可憐，Wind統計數據顯示，25年來，A股總的分紅金額僅為3.38萬億元。與此同時，Wind統計數據顯示，僅2001年5月以來到2014年1月底，交易所代扣的A股印花稅就高達5894億元，券商所收的交易傭金則達到了4000多億元。再考慮到普通投資者在全部A股中的持股比例，若以30%計算，25年來，A股的投資者尤其是中小投資者的累積分紅不到7000億元(含稅)。也就是說，自中國證券市場開設以來，為證券市場發(fā)展付出巨大代價的普通投資者所收到的分紅回報屈指可數，僅堪與印花稅相當。
英大證券研究所所長李大霄曾對《經濟參考報》記者表示，前20年，證券市場的融資者得益更多一些，投資者的得益則相對要少一些，這是市場一個根本性的問題。到了現在的發(fā)展階段，中國證券市場正面臨著投資者不足的問題，已經到了需要重新思考市場定位的時候。他認為，各種制度都應當進行中立的設計，應當改變原先過度偏向融資者的情形。
2013年12月27日，國務院辦公廳發(fā)布了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》(以下簡稱《意見》)，從健全投資者適當性制度等九大方面強化了對于中小投資者的保護。
在業(yè)內人士看來，《意見》對于投資者回報機制的強化，尤其是融資與投資者回報相掛鉤，將有望從根本上改變中國證券市場長期以來“重融資、輕回報”的生態(tài)環(huán)境。證監(jiān)會新聞發(fā)言人鄧舸在新聞發(fā)布會上曾表示，《意見》的發(fā)布是我國資本市場發(fā)展歷程中一個重要的里程碑，有利于完善市場功能，由過去重融資轉變?yōu)橥度谫Y并重。
高成長新股頻演業(yè)績“跳水”
經過道道“關卡”上市的高成長新股竟成為業(yè)績“變臉”的“高手”，背后除市場原因外，還有過度粉飾上市前財報、嚴重透支業(yè)績等因素在作祟。
一方面，與頻頻擴容相對的是，不僅新股上市后業(yè)績快速下滑，上市公司整體贏利增速也在放緩。截至3月1日，兩市共計1758家上市公司公布業(yè)績預報。Wind統計數據顯示，1758家上市公司中，按照凈利潤同比增長下限計算，就有高達703家企業(yè)凈利潤同比出現下滑，下滑幅度在50%以上的企業(yè)則高達395家。
在預虧公司中，一些中小板、上市不過數年的創(chuàng)業(yè)板個股急劇“變臉”。比如，中小板企業(yè)路翔股份公告稱，由于前次預告對期間費用預計不足、季節(jié)性因素及戰(zhàn)略調整等，將業(yè)績預告修正為虧損4800萬元至5300萬元，向下最大變動近1300%。目前在A股向下“變臉”上市公司中居首�！安糠痔潛p企業(yè)的信息披露‘報喜不報憂’，甚至利用季報審計要求差異打擦邊球，導致投資者利益受損�！鄙虾ＨA榮律師事務所合伙人許峰說。
《經濟參考報》記者查閱已發(fā)布預報及部分年報發(fā)現，上述公司多將業(yè)績下滑的原因，歸結為受宏觀經濟影響，主要包括行業(yè)不景氣、市場競爭激烈、原材料及人力成本上升等，但經過道道“關卡”上市的高成長新股卻頻頻淪為“跳水”主角。例如，2012年上市的浙江世寶上市首日暴漲六倍后，不久后業(yè)績突現“變臉”，下滑幅度超過37%，次日即以跌停價報收，令眾多中小投資者深度套牢、虧損巨大。而從歷史上看，作為首批創(chuàng)業(yè)板公司的華平股份，上市僅三個月，營收凈利跌幅也超過50%；南都電源上市當年業(yè)績下降超過七成。
上海國家會計學院副教授單喆敏認為，重視“持續(xù)盈利能力”往往促使發(fā)行人為讓發(fā)審委相信其“能力”，使勁做好上市前財報，導致業(yè)績嚴重透支。上市之后，一些企業(yè)出現了不同程度的業(yè)績下滑——特別是自運行以來，創(chuàng)業(yè)板市場一直以高成長性自居，但殘酷的現實卻使其成長性遭受考驗，部分企業(yè)現出“原形”。
“鑒于經濟增速放緩、產能過剩，部分企業(yè)業(yè)績下滑可以理解�！睆偷┐髮W經濟學院教授張宗新認為，特別是中小板和創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)抗風險能力較弱，受宏觀經濟因素影響比較大。但從部分新上市公司角度，存在業(yè)績“反復”，至少有審核風險提示、信息披露不足的瑕疵。
靠財務手法扭虧 催生“僵而不死”
一些公司利用報表重組的手法，大玩“一二一二”虧損游戲，土地使用權收回、政府補助也讓處于退市邊緣的公司“絕處逢生”。
另一方面，本應承擔“劣汰”職責的退市標準流于形式，陷入進一步加大市場擴容壓力的怪圈。這意味著，擴容期間，上市把關失之“精準”，一些“變臉”公司乃至造假者頻頻問世。而退市標準又遭遇財務性調整，催生“僵而不死”。
比如，暫居2013年年報“變臉王”的路翔股份曾在2012年年報中明示，不存在生產經營狀況、財務狀況和持續(xù)盈利能力有嚴重不利影響的風險因素；公司在2013年一季報中又重申，當年中期業(yè)績變動區(qū)間為70萬至120萬元，但到半年報前夕又修正為預虧；到了三季報中，該公司又將2013年年度業(yè)績預測為290萬元至500萬元。
專家表示，類似路翔股份的現象并不在少數�！耙恍┕境浞掷脠蟊碇亟M的手法，大玩‘一二一二’虧損游戲，設法逃避連續(xù)三年虧損暫停上市的厄運�！蔽錆h科技大學金融證券研究所所長董登新表示。
Wind數據顯示，截至目前，A股市場約有50只股票被實施退市風險警示處理。其中，近20只股票被暫停上市。已有19家上市公司年初以來公告提示，由于凈利潤連續(xù)虧損、凈資產為負等原因，年報披露后可能會被暫停上市——但與改善經營質量相對的是，財務性手法卻成為扭虧的常規(guī)手段，催生上市公司“僵而不死”。
記者查閱財報發(fā)現，土地使用權收回，正成為保殼公司曲線獲得資金的新方式。*ST黑豹宣布，與文登市國土資源局協議收回3宗建設用地，對收儲土地按1.217億元評估價補償。同樣上演“土地換政府資金”的還有*ST祥龍，*ST寶碩，分別獲得補償款12.7億元和4.5億元。
而*ST南化更以2.9億元補貼順利“保殼”，有望問鼎上財年單項“補貼王”。復旦大學企業(yè)研究所所長張暉明認為，單純?yōu)榱瞬弧按髅薄�、不退市的財務性“保殼”現象正在加劇，也干擾了正常的市場淘汰機制。曾是“亞太地區(qū)最具活力新興市場”的A股，在全球資本市場中出現俗稱“只吃不拉”、“只進不出”的罕見現象。
許峰認為，短期對劣質資產“救急”，不能從根本上解決公司經營不善、競爭力減退的問題。從補貼到土地“變現”，這些方法均未改變一些ST公司本身經營質量。
| |
華生：A股最根本問題在于結構扭曲 |
|
記者 吳黎華 杜放/北京 上海報道 |
長期以來，A股市場高速擴容圈錢無數，投資者卻長期得不到回報，這已經成為威脅證券市場可持續(xù)發(fā)展的一大矛盾所在。東南大學經濟管理學院名譽院長、經濟學家華生認為，A股市場的結構性扭曲，中小盤股股價高度扭曲，導致了即使市場極度低迷，二級市場投資者苦不堪言，但新股上市發(fā)行仍然不斷不敗，IPO隊伍也越排越長，整個A股市場進而陷入了越是低迷越是擴容的怪圈。
華生表示，從長期來看，證券市場還是由其估值水平來決定的。從股息回報來看，中國A股過去和現在都顯著低于國內定期存款利息和國債利息，而其他主要國家恰好相反，這和中國證券市場的歷史，同過去的股權分置改革歷史等都有關系，也和鼓勵資產重組，以及對于小盤股的炒作有關系。現在來看，大盤藍籌股這兩三年以來的股息回報已經有相當的變化。
他認為，中國證券市場上創(chuàng)業(yè)板并不低迷，低迷的主要是主板，主板主要是大型國有企業(yè)，代表了市值的絕大部分，這是一個很大的問題。監(jiān)管部門應當把主要精力放在推進國有企業(yè)的改革上，這才是改變主板企業(yè)死氣沉沉的根本性的途徑。
“中國股市的根本問題是結構的扭曲�！比A生表示，大盤藍籌股特別是銀行股，市盈率很低，但量大權重，一只抵幾百只，從而拉低和扭曲了市場估值。絕大多數中小盤股，熊市時其市盈率仍在20多倍、30倍以上。本來物以稀為貴，故境外市場，一般是大盤藍籌股估值高些，中小盤股估值低些。特別在熊市，所謂漲時看勢，跌時看質，這時中小盤股股價往往跌至幾倍市盈率、每股凈資產之下。在這種情況下，企業(yè)自然不來上市，上市的也自然輕易不會減持。而A股現在鼓勵來上市排隊的恰恰是市盈率、市凈率高的中小盤，價格當然都高，供求自然不平衡。
在他看來，現在A股市場想上市的人擠破了頭，只能說明價格過高導致供過于求，于是靠控制供給、嚴格篩選和排長隊來勉力維持秩序。二級市場的股價扭曲結構高估既是太多的企業(yè)在熊市中也想上市的原因，也是企業(yè)不怕發(fā)行價再被管制壓低也要上市的原因，更是股市低迷時，原始股東和高管們也要拋售套現的原因。
另一方面，A股另一個不正常就是垃圾股往往比績優(yōu)股更受追逐吹捧。A股市場歷年的大牛股往往非垃圾重組股莫屬。即便在今天監(jiān)管層高調打壓ST等垃圾股的強勢氛圍下，垃圾股依然不時在熊市中咸魚翻身，連連漲停，身價翻番，成為一大奇觀�！巴耸兄贫鹊膯栴}是執(zhí)行得太松弛了，真做還是假做？現在看基本上等于沒做。如果真想做的話，絕對不是現在這個局面。”華生表示。
華生認為，證券市場存在大量國有企業(yè)，是介于宏觀經濟和股市政策之間層面的問題，也是中國證券市場所特有的問題，其他國家市場沒有這個特點。從制度設計的層面，證券市場要有利于藍籌股體現其價值，激發(fā)出活力。應當針對中國證券市場的結構性扭曲的特征來解決問題，而現在包括新股發(fā)行制度在內的改革，基本上不考慮結構問題。這和監(jiān)管部門的認識有關系，他們把過多的精力放在新股發(fā)行上，整個市場的制度是一個整體，光從新股發(fā)行上進行改革是不行的。
