摘要：盡管從表面上看起來，佳兆業(yè)此次系列違約事件與其董事長郭英成被調查有關，是一個政治風險引發(fā)的違約，但被業(yè)內人士解讀為，中國房地產行業(yè)風險集中釋放的前兆。
新年伊始，佳兆業(yè)4億港元的過橋貸款違約創(chuàng)下了中國2015年首單違約紀錄；隨即，佳兆業(yè)一筆2018年到期的美元債券年化收益率狂飆至45%；緊接著，佳兆業(yè)的國內合伙人退出一項舊改項目，佳兆業(yè)國內違約事件正式啟動。
盡管從表面上看起來，佳兆業(yè)此次系列違約事件與其董事長郭英成被調查有關，是一個政治風險引發(fā)的違約，但被業(yè)內人士解讀為，中國房地產行業(yè)風險集中釋放的前兆；而且在2014年底多家機構的研究報告均將房地產行業(yè)繼續(xù)下行列為中國2015年最大的經濟風險之一，甚至引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。
房地產引發(fā)中國系統(tǒng)性金融風險的邏輯并不復雜，因為房地產市場一端連著銀行信貸資金，一端連著土地出讓金，而土地出讓金背后是政府的財政收入和地方債務的質押資產；房地產行業(yè)持續(xù)低迷，甚至是出現(xiàn)崩盤，一個直接的影響就是銀行壞賬率上升；另外一個影響就是對地方償債能力的影響，加之地方債務清理將是2015年的重頭戲，疊加效應值得警惕。
佳兆業(yè)深陷違約門
2015年1月1日，佳兆業(yè)以一紙違約公告開啟了新的一年，佳兆業(yè)4億港元的匯豐過橋貸款也成為了2015年的首單違約。公告同時稱：“此次違約可能導致有關貸款融資、債券、股本證券的交叉違約。”
1月6日早間，佳兆業(yè)公告稱，于2014年12月31日，該公司接獲龍崗區(qū)兩個市區(qū)舊改項目的兩名合作伙伴通知，稱佳兆業(yè)已違反該等項目的合作協(xié)議，要求終止該等合作協(xié)議，并退回已經支付的12億元人民幣的費用。
同日，負責上述融資協(xié)議的貸款人也表示佳兆業(yè)構成違約，要求上述費用連同應計利息及所有其他未償還款項即時到期應付。
隨后佳兆業(yè)發(fā)行的幾單債券收益率均大幅飆升，其中一只2016年4月22日到期的人民幣債券年化到期收益率則飆到了99.154%，另外一只2015年底到期的人民幣轉債收益率則飆升至146%。
房地產系統(tǒng)風險
盡管此次佳兆業(yè)“違約門”事件的導火索源自其董事長郭英成被調查，在表面上看是“個例”，但有業(yè)內人士認為，佳兆業(yè)或許正在打開中國房地產行業(yè)系統(tǒng)性風險的潘多拉魔盒。
中國社科院金融研究員易憲容就認為，佳兆業(yè)集團貸款違約，就是當前國內房地產市場周期性調整過程中逐漸暴露市場風險和經濟風險的一個案例。
首先，房地產行業(yè)自身面臨的風險正在逐漸釋放，房地產行業(yè)已經被多家機構看作是2015年中國經濟風險中的首要風險。
一方面從內部來講，是國內房地產市場的持續(xù)低迷，房地產企業(yè)銷售全面下降，流動性風險增加，也會讓國內正規(guī)的金融機構對房地產企業(yè)貸款更為謹慎甚至于收縮；而且受早期房地產暴利以及房地產調控政策影響，房地產企業(yè)在國內的融資很大一部分通過包括信托在內的影子銀行實現(xiàn)，融資成本居高不下；而當前一旦遭遇銷售不暢，很容易造成資金鏈斷裂及風險暴露。
另一方面外部融資環(huán)境正在持續(xù)收緊，中國房地產企業(yè)海外融資成本和融資通道也正在收緊。
去年中，國際清算銀行就提醒，中國企業(yè)海外負債敞口中房地產企業(yè)占比較高，國內房地產周期調整疊加美聯(lián)儲升息及人民幣貶值，將帶來極大的再融資和償債壓力，是中國企業(yè)海外風險的一個重要集中點。
而目前的數(shù)據(jù)似乎正在顯示以上兩大風險都在暴露過程當中，繼2014年的房地產周期性低迷之后，機構普遍認為2015年上半年房地產仍將持續(xù)下行。
摩根大通首席經濟學家朱海斌在年前的研究報告中認為，2015年房地產市場的調整將持續(xù)，并可能在2015年進一步拖累GDP增長0.6個百分點；全國范圍的房價跌幅將在5%~10%區(qū)間內，二線和三線城市整體面臨更大的價格跌幅。
連鎖：銀行及地方債務
而鑒于房地產市場在整個中國經濟體系的占比，房地產市場的風險一旦暴露將進一步蔓延到其他領域，甚至開啟整個金融系統(tǒng)的風險。
德意志銀行編纂的數(shù)據(jù)顯示，在2009~2013年間，房地產和基建投資占全國固定資產投資總額的49%、占GDP總量的24%。如果考慮這些投資對鋼鐵、水泥、金融服務業(yè)等的二次拉動作用，其占GDP總量的比重可能高達35%。
房地產市場持續(xù)低迷將陸續(xù)蔓延到其他領域，這其中最值得關注的就是地方債務及銀行債務問題。
對銀行業(yè)的沖擊，邏輯也非常簡單，一方面是貸款的壞賬率，另一方面是抵押品的價值重估。
標普銀行業(yè)主分析師廖強在日前的一次研討會上就表示，至少在未來一兩年內房地產市場低迷或將持續(xù)，歸因于開發(fā)商出清高庫存。若市場整固演變成全面暴跌，我們認為銀行的信貸損失可能會極高。
“國內銀行對房地產和建筑行業(yè)真實的直接信貸敞口比公布數(shù)據(jù)高很多�！绷螐姳硎�。
按照廖強的估算，中國房地產開發(fā)和建筑行業(yè)的貸款總額至少為8.2萬億元人民幣，占銀行貸款總額的13.8%。而據(jù)銀行公布的數(shù)據(jù)，截至2013年底房地產開發(fā)和建筑行業(yè)的貸款總額為7萬億元人民幣，占商業(yè)銀行貸款總額的11.9%。
另外從抵押價值來看，廖強表示，中國30%~40%的企業(yè)貸款以房地產和土地作為抵押物。因此物業(yè)估值的明顯下降，甚或持平，都可能顯著削弱企業(yè)借款人借新資金滿足業(yè)務和財務用途的能力。
標普根據(jù)數(shù)據(jù)測算的結果顯示，包括東亞銀行、北京農商行、成都銀行、廣州銀行、上海農商行等在內的10家區(qū)域性銀行遭受的沖擊最大，“若房地產市場崩潰，我們不排除這些小銀行中有發(fā)生倒閉的情形。”
至于房地產行業(yè)對地方債務的影響則是通過土地出讓金規(guī)模降低對土地財政的影響實現(xiàn)傳導，其中邏輯如下：
房地產市場走勢影響土地出讓金規(guī)模，而土地出讓金又是地方政府財政收入中很重要的一部分，同時也是地方政府債務最主要的質押資產，房地產市場持續(xù)低迷引發(fā)房地產市場再投資增速放緩，土地出讓金規(guī)模銳減，之后的效應不言而喻。
德意志銀行的研究報告認為，2015年上半年中國政府財政收入將受到土地出讓金規(guī)�？s減影響呈現(xiàn)負增長；另外一方面，房地產投資和基礎設施建設投資增速放緩將導致地方經濟增長承壓。
“預計在2015年，房地產投資減速和土地出讓金收入下降將會對地方經濟帶來雙重壓力。”德銀研究報告指出。
加之，2015年是中國著力清理地方政府債務的關鍵年份，而且2015年到期債務規(guī)模也處于峰值，已經有機構預測，2015年一些縣級融資平臺可能會出現(xiàn)違約現(xiàn)象。
