康華生物（300841.SZ）近日披露公告，擬采取增資、受讓等方式分期將納美信（上海）生物科技有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“納美信”）100%股權(quán)納入麾下，以此獲得完整的mRNA技術(shù)平臺(tái)，完善公司生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局。
“這筆交易本質(zhì)上是地方國(guó)資利用上市公司平臺(tái)進(jìn)行mRNA疫苗產(chǎn)業(yè)布局?！?span lang="EN-US" data-mce-fragment="1">2月1日，北京一位醫(yī)藥專(zhuān)業(yè)人士告訴《經(jīng)濟(jì)參考報(bào)》記者，盡管交易方案設(shè)置了投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖措施，但這筆交易有兩大風(fēng)險(xiǎn)不可小覷：一是LNP（脂質(zhì)納米顆粒）專(zhuān)利是mRNA產(chǎn)業(yè)化的核心“卡脖子”環(huán)節(jié)，LNP專(zhuān)利由加拿大Arbutus等國(guó)際巨頭掌控，若納美信無(wú)法突破，整個(gè)投資邏輯將崩塌；二是mRNA技術(shù)從疫苗走向腫瘤治療的最大障礙——LNP的“肝臟陷阱”和組織靶向性缺失。
專(zhuān)利問(wèn)題成投資成敗關(guān)鍵
根據(jù)公告，康華生物此次交易將視納美信的臨床試驗(yàn)情況分三期進(jìn)行收購(gòu)（與里程碑綁定），對(duì)應(yīng)的當(dāng)期的納美信投前估值分別不超過(guò)3.2億元、4.4億元、8.3億元。第一期康華生物擬斥資1.2億元認(rèn)購(gòu)741萬(wàn)元納美信新增注冊(cè)資本，增資完成后持有納美信27.2727%股權(quán)?？等A生物向納美信支付意向金2000萬(wàn)元。若納美信RSV疫苗臨床數(shù)據(jù)不佳，則康華生物首期投資可能“打水漂”（失去控制權(quán)，無(wú)法并表）。
康華生物入局mRNA賽道，注定要走一段艱難路，此前以身入局者，大多鎩羽而歸。
時(shí)間拉回2020年，全球mRNA疫苗大獲成功，資本瘋狂涌入。國(guó)產(chǎn)mRNA三劍客（斯微生物、艾博生物、麗凡達(dá)生物）之一的斯微生物憑借“mRNA全鏈條技術(shù)平臺(tái)”和“LPP遞送系統(tǒng)全球獨(dú)家專(zhuān)利”的故事，成為資本寵兒。從2020年到2023年，短短三年多時(shí)間，斯微生物完成多輪融資，累計(jì)金額超13億元，投資方包括紅杉中國(guó)、藥明康德、景林投資、招商健康等頂級(jí)機(jī)構(gòu)，估值一度達(dá)到70億元。但終因技術(shù)難以商業(yè)化、資金鏈斷裂等因素，斯微生物2024年6月被法院裁定受理破產(chǎn)清算。此外，沃森生物（300142.SZ）曾投資的估值最高達(dá)190億元的艾博生物、艾美疫苗（06660.HK）重金收購(gòu)的麗凡達(dá)生物，最終均以失敗告終。
國(guó)產(chǎn)mRNA三劍客落敗，一個(gè)重要的原因就是技術(shù)代差較大，三家公司雖路徑不同，但均面臨海外專(zhuān)利墻與臨床驗(yàn)證資源不足的共同難題。mRNA藥物研發(fā)的關(guān)鍵在于序列設(shè)計(jì)和遞送系統(tǒng)。mRNA藥物研發(fā)就像“放風(fēng)箏”，序列設(shè)計(jì)是風(fēng)箏本身的骨架和材質(zhì)，遞送系統(tǒng)LNP是牽著風(fēng)箏的線(xiàn)——線(xiàn)斷了或風(fēng)箏破了，都飛不起來(lái)。由于國(guó)外藥企在mRNA技術(shù)上較早投入了大量的資源研發(fā)，因此在源頭創(chuàng)新、遞送系統(tǒng)、產(chǎn)業(yè)鏈、臨床驗(yàn)證、全球化能力五個(gè)層面優(yōu)勢(shì)明顯。以LNP專(zhuān)利為例，Arbutus/Genevant掌握的早期LNP專(zhuān)利對(duì)特定陽(yáng)離子脂質(zhì)結(jié)構(gòu)和配比形成較高壁壘，后來(lái)者需設(shè)計(jì)全新脂質(zhì)或支付專(zhuān)利許可費(fèi)，才能降低侵權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。
納美信在官網(wǎng)宣稱(chēng)具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的非編碼區(qū)序列和密碼子優(yōu)化算法，基于AI、Deeplearning的抗原設(shè)計(jì)和優(yōu)化，circRNA純化工藝、LNP凍干工藝等方面突破行業(yè)技術(shù)難點(diǎn)。這些描述的技術(shù)優(yōu)勢(shì)均集中在遞送系統(tǒng)的外圍優(yōu)化，對(duì)最核心的陽(yáng)離子脂質(zhì)結(jié)構(gòu)創(chuàng)新只字未提。投資者無(wú)法從公開(kāi)信息判斷納美信能否越過(guò)LNP專(zhuān)利壁壘。相反，威斯津生物、榮燦生物等公司則明確宣稱(chēng)其突破了LNP全球?qū)＠趬尽?/span>
康華生物稱(chēng)，納美信是一家專(zhuān)注于mRNA領(lǐng)域新型疫苗與藥物研發(fā)的生物科技企業(yè)，已構(gòu)建覆蓋“序列設(shè)計(jì)-遞送系統(tǒng)-生產(chǎn)工藝”的全鏈條mRNA藥物技術(shù)體系。
從研發(fā)管線(xiàn)來(lái)看，納美信主要聚焦呼吸道合胞病毒（RSV）、單純皰疹病毒（HSV）臨床剛需，布局代謝疾病、腫瘤等治療領(lǐng)域。目前，納美信自主研發(fā)的凍干劑型呼吸道合胞病毒mRNA疫苗已進(jìn)入I期臨床試驗(yàn)階段。
盡管納美信有意利用mRNA技術(shù)布局腫瘤等治療領(lǐng)域，但卻無(wú)法回避mRNA技術(shù)應(yīng)用的核心矛盾——LNP遞送系統(tǒng)的“肝臟陷阱”構(gòu)成了從疫苗升級(jí)到治療性藥物的不可逾越的結(jié)構(gòu)性壁壘。這也是為什么mRNA技術(shù)基本都應(yīng)用于靶向性要求較低的疫苗開(kāi)發(fā)，而不是對(duì)靶向性、精度要求更高的腫瘤治療藥物開(kāi)發(fā)。換言之，mRNA治療領(lǐng)域的門(mén)檻，不是“有錢(qián)就能砸出來(lái)”，而是需要在LNP靶向性上實(shí)現(xiàn)從0到1的原始創(chuàng)新。沒(méi)有這項(xiàng)技術(shù)，所有關(guān)于“免疫治療”的故事都難以變成現(xiàn)實(shí)。
納美信在官網(wǎng)中稱(chēng)，該公司將利用mRNA技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，重點(diǎn)解決現(xiàn)有技術(shù)急需改進(jìn)或沒(méi)有上市產(chǎn)品的疫苗、免疫治療品種的問(wèn)題， 但其技術(shù)描述完全回避了靶向遞送這一核心問(wèn)題。
據(jù)媒體報(bào)道，納美信計(jì)劃在2026年推動(dòng)RSV疫苗進(jìn)入Ⅱ期臨床，并繼續(xù)深耕HSV等新管線(xiàn)。更長(zhǎng)遠(yuǎn)的目標(biāo)，是從生物學(xué)機(jī)制出發(fā)，通過(guò)源頭創(chuàng)新，利用mRNA技術(shù)平臺(tái)優(yōu)勢(shì)，解決未成藥、難成藥的臨床痛點(diǎn)問(wèn)題，真正實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新平臺(tái)、創(chuàng)新研發(fā)、普惠新藥。
要實(shí)現(xiàn)上述目標(biāo)，納美信需要投入大量資金進(jìn)行研發(fā)。
此次投資納美信，被業(yè)界視為地方國(guó)資借助上市公司孵化疫苗業(yè)務(wù)之舉。
地方國(guó)資與康華生物的關(guān)系是2025年7月21日公之于眾的?？等A生物原控股股東、實(shí)際控制人王振滔采取“股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)委托”的方式將康華生物控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海萬(wàn)可欣生物科技合伙企業(yè)（有限合伙）（簡(jiǎn)稱(chēng)“萬(wàn)可欣生物”）。其中，股份轉(zhuǎn)讓對(duì)價(jià)為18.51億元（每股65.0266元、2846.6638萬(wàn)股）。萬(wàn)可欣生物成為康華生物控股股東，其執(zhí)行事務(wù)合伙人是上海上實(shí)生物醫(yī)藥管理咨詢(xún)有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)“上海上實(shí)醫(yī)藥”），由于上海上實(shí)醫(yī)藥不存在單一股東能控制其股東會(huì)及董事會(huì)的情形，故上海上實(shí)醫(yī)藥無(wú)實(shí)際控制人，因此萬(wàn)可欣生物亦無(wú)實(shí)際控制人。
然而，萬(wàn)可欣生物兩大LP中，上海醫(yī)藥（集團(tuán)）有限公司持股19.79%，其實(shí)際控制人為上海國(guó)資委；上海生物醫(yī)藥并購(gòu)私募基金合伙企業(yè)（有限合伙）持股80.209%，該基金穿透后LP則有上海醫(yī)藥（601607.SH）、上海張江創(chuàng)投等眾多國(guó)資平臺(tái)。萬(wàn)可欣生物入主康華生物后，于2025年11月改選了上市公司董事會(huì)。
北京某私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)部門(mén)負(fù)責(zé)人告訴記者，康華生物是上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金的首個(gè)控股項(xiàng)目，肩負(fù)著探索“國(guó)資基金并購(gòu)整合新模式”的使命，其角色是上海生物醫(yī)藥特別是疫苗產(chǎn)業(yè)的孵化整合平臺(tái)。萬(wàn)可欣生物入主之時(shí)，市場(chǎng)就高度關(guān)注其整合節(jié)奏。
從改組董事會(huì)到出手投資納美信，上海生物醫(yī)藥并購(gòu)基金動(dòng)作迅速。在業(yè)界人士看來(lái)，康華生物投資納美信，地方國(guó)資“一箭多雕”：一是進(jìn)一步提高納美信的資金儲(chǔ)備，為后續(xù)研發(fā)投入提供充足彈藥；二是拓寬納美信的融資渠道，分散原有股東投資風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步提升納美信整體估值；三是通過(guò)分期投資納美信，康華生物拓寬技術(shù)、產(chǎn)品管線(xiàn)，以實(shí)現(xiàn)公司轉(zhuǎn)型升級(jí)。
然而，地方國(guó)資通過(guò)分期付款、里程碑綁定、對(duì)賭兜底等結(jié)構(gòu)，確實(shí)構(gòu)建了“風(fēng)險(xiǎn)隔離、估值躍升、平臺(tái)整合”的多重意圖，但其根基建立在納美信的LNP遞送技術(shù)上。這一關(guān)鍵信息卻又是康華生物未充分披露的風(fēng)險(xiǎn)之處。
更為關(guān)鍵的是，康華生物自身正遭遇發(fā)展困境。公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)單一，大部分營(yíng)收依賴(lài)狂犬病疫苗單一品種，缺乏第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)，由于疫苗集采及價(jià)格管控趨嚴(yán)、競(jìng)品迭出，公司2020年上市，2021年凈利達(dá)到峰值后便一路下滑。2025年，公司預(yù)計(jì)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為1.91億—2.33億元，較2024年下降41.55%—52.09%。業(yè)績(jī)下滑主要原因是受行業(yè)政策調(diào)整、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)等因素影響，公司疫苗銷(xiāo)售收入較上年同期下降約11%，銷(xiāo)售利潤(rùn)率有所下降；公司重組六價(jià)諾如病毒疫苗未獲得海外許可收入。
此外，萬(wàn)可欣生物入主之時(shí)，還曾訂立對(duì)賭協(xié)議，約定康華生物在2025年度及2026年度（“承諾期”）內(nèi)經(jīng)審計(jì)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)合計(jì)數(shù)不低于7.28億元；且承諾期內(nèi)2025年度及2026年度研發(fā)費(fèi)用合計(jì)不低于2.6億元。
若按照2025年的業(yè)績(jī)預(yù)告測(cè)算，則康華生物2026年的扣非凈利潤(rùn)應(yīng)在4.98億—5.20億元。以康華生物當(dāng)下的境況來(lái)看，投資者很難捕捉到其達(dá)標(biāo)的可能信號(hào)。
本次交易構(gòu)成關(guān)聯(lián)交易，康華生物需在簽署意向協(xié)議生效后三個(gè)交易日向納美信繳納2000萬(wàn)元意向金。公司稱(chēng)，納美信擁有完整的mRNA技術(shù)平臺(tái)，如本次交易后續(xù)實(shí)質(zhì)性推進(jìn)，將進(jìn)一步完善公司生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略布局，加速前沿技術(shù)平臺(tái)建設(shè)，提升核心競(jìng)爭(zhēng)力，同時(shí)此次交易有利于發(fā)揮公司與納美信在研發(fā)、臨床、生產(chǎn)及商業(yè)化方面的協(xié)同效應(yīng)，加速在研品種產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程，優(yōu)化資源配置效率。
“盡管是分期交易，但康華生物是在做一項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)投資?！?span lang="EN-US" data-mce-fragment="1">2月2日，四川資本圈一位專(zhuān)業(yè)從事資本運(yùn)作的財(cái)務(wù)人士表示，納美信的研發(fā)管線(xiàn)尚處臨床早期，更適合在基金孵化器中培育更為成熟后，再拉康華生物入股。考慮到萬(wàn)可欣生物是運(yùn)用杠桿資金收購(gòu)康華生物控制權(quán)、康華生物近期二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)低迷，康華生物此次投資納美信的真實(shí)動(dòng)機(jī)值得投資者仔細(xì)甄別。
