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　　由于物價持續(xù)回落趨勢已基本形成，制約中國貨幣擴張的最大障礙因素——通貨膨脹，在現(xiàn)階段的重要性已大為下降。而貨幣擴張對投資的促進作用非常明顯，對經(jīng)濟擴張的效力足夠大，從以往貨幣非中性的歷史看，經(jīng)濟下行期擴張貨幣對中國經(jīng)濟的促進作用是非常顯著的。從4月公布的宏觀計價數(shù)據(jù)看，當前中國經(jīng)濟投資型特征未變，為制止投資的下滑，保證貨幣的適度增長，就成貨幣當局的政策選擇。
　　如果從全球范圍看，央行從明天起下調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點的決定，就反映了中外政策效應(yīng)和經(jīng)濟格局差異。在美聯(lián)儲、歐央行、英央行等全球主要央行按兵不動的情況下，中國央行再度在全球領(lǐng)先實施松動貨幣舉措。
　　雖然全球主要央行貨幣政策的決策思維已從“危機模式”轉(zhuǎn)向了“增長模式”，但出于貨幣政策的效力和對物價的影響，綜合考慮后大都采用“觀察待變”的行為。4月的美聯(lián)儲會議聲明說，當前美國貨幣政策基本適宜；多位有投票權(quán)的委員先后表態(tài)，考慮到經(jīng)濟和物價形勢，美國貨幣政策目前仍處“觀察期”。5月初，歐洲央行年度第二次議息會議決定維持指標利率1.0%不變，因為通脹，抵消了歐洲央行進一步放松借款成本以緩解歐元區(qū)疲弱經(jīng)濟的壓力。隨后的英國央行議息會議也決定維持量化寬松的規(guī)模和指標利率不變。
　　顯然，反“沖銷”措施提前出臺是由中國“保增長”的具體國情決定的，不過，筆者并不認同下調(diào)存款準備金率將成為未來一段時間常態(tài)的判斷，而是覺得此輪貨幣政策松動并不具備持續(xù)性。
　　筆者一直認為，存款準備金率調(diào)整之所以成為中國貨幣當局的主要“沖銷”工具，是由貨幣投放的被動性（外匯占款成為主要貨幣投放渠道）和央行的公開市場操作容量過小所決定的。眼下的存款準備金率調(diào)整，同樣反映了中國貨幣體系中基礎(chǔ)貨幣投放狀態(tài)的變化——外匯占款減少導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動投放減少，在公開市場操作力度不夠大的情況下，央行需加大反向操作對沖基礎(chǔ)貨幣變化的力度。
　　如果貨幣乘數(shù)不變，那么“M2-基礎(chǔ)貨幣-外匯儲備”間基本存在著等比例的關(guān)系；2012年貨幣增速14%左右的目標，就對應(yīng)著差不多同比例的外匯儲備增長。這意味著，如果外匯儲備增長超過14%的年度貨幣增長目標，央行必須通過提高存款準備金率來對沖過快的貨幣投放增長（正如我們已經(jīng)看到的）；如果外匯儲備增長低于14%，央行必須通過反對沖的措施，即下調(diào)存款準備金率來保證貨幣的適度增長。
　　在現(xiàn)代信用貨幣體系中，實體經(jīng)濟部門、金融系統(tǒng)部門，以及中央銀行共同決定著貨幣的增長情況。受經(jīng)濟景氣度持續(xù)低迷的影響，貨幣流通速度下降，雖然存款準備金率下調(diào)對貨幣乘數(shù)有擴張作用，受經(jīng)濟低迷對貨幣流轉(zhuǎn)速度降低作用的影響，未來貨幣乘數(shù)不會有大的擴張。因此，控制基礎(chǔ)貨幣，是未來貨幣增長控制的關(guān)鍵變量。
　　受貿(mào)易條件逐步改善的影響，今年的經(jīng)常項目順差或?qū)⒏淖冞B續(xù)3年下降的局面，實現(xiàn)正增長。在國際資本仍然對我國投資有高度吸引力的情況下，金融和資本項下的資本流入預(yù)計也將趨于平穩(wěn)。因此，我國外匯儲備增長未來將保持平穩(wěn)，“反對沖”的壓力并不會長期存在。
　　4月物價的回落幅度基本與市場預(yù)期值同。物價的持續(xù)回落，已成市場共識。從環(huán)比變動趨勢看，只要不出現(xiàn)災(zāi)害性天氣，物價持續(xù)回落態(tài)勢已成定局。在這個大環(huán)境下，制約擴張性貨幣政策的障礙基本得以消除。但物價的回落，也從另外側(cè)面反映了經(jīng)濟運行的低迷局面：需求不足。4月工業(yè)經(jīng)濟的再度回落，便印證了當前經(jīng)濟運行的疲弱態(tài)勢。為保證需求的平穩(wěn)，財稅政策上估計出臺多項促投資的措施，尤其是跟經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整一致的工業(yè)投資促進政策，會持續(xù)跟進。貨幣政策在促進信貸投向轉(zhuǎn)向?qū)嶓w經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)調(diào)整同時，對促進基礎(chǔ)投資和降低工業(yè)經(jīng)濟資金運行成本的降息動作，伴隨經(jīng)濟低迷狀況的延續(xù)，其出臺條件也在不斷成熟。至于是否降息，則取決于未來經(jīng)濟運行態(tài)勢。