什么樣的“去杠桿”才更有益于經(jīng)濟的穩(wěn)定和結構的調(diào)整?在當前實際利率趨高的背景下，如何降低實體融資成本，控制“去杠桿化”的風險已成當務之急�？梢哉f，近日，央行啟動“定向降準”是恰逢其時，未來決策當局應該創(chuàng)新手段有序推動去杠桿化。
目前，中國非金融部門的債務比率已經(jīng)遠超90%的國際警戒線。根據(jù)標普數(shù)據(jù)，截至2013年底，中國非金融類公司的債務總額共有12萬億美元，為GDP的120%。預計到2014年底，中國非金融企業(yè)債務規(guī)模將為13.8萬億美元，超過美國的13.7萬億美元。
2014年企業(yè)償債高峰期將如期到來。數(shù)據(jù)顯示，2014年全年共有1706只企業(yè)債(含銀行間市場和交易所市場)將進入派息或兌付，所需現(xiàn)金流合計2770億元，其中派息現(xiàn)金流1796億元，占比64.83%，兌付現(xiàn)金流974.34億元，占比35.17%。單月來看，除5、6月份企業(yè)債派息所需資金量低于100億元(約80億元和90億元)，其余月份派息所需資金均超100億元，10月、11月和12月更是超過了200億規(guī)模，風險點比較集中。
中國非金融部門的杠桿率上升與金融危機期間的政策刺激直接相關。2008年和2012年兩次債務擴張的結果是，截至2013年末非金融企業(yè)債務/
GDP比率較2007年年末上升了近60個百分點。2003-2007年快速的信貸擴張并非導致過度杠桿化，而這次最大的不同是金融危機以來，中國制造業(yè)的勞動生產(chǎn)率漸減，最終隨著信貸擴張，杠桿率上升。
此外，資金成本高于投資回報率也是導致負債率繼續(xù)上升的重要原因，高利率將直接加大實體經(jīng)濟存量的債務壓力。當前，中國利率水平盡管比去年有所降低，但中國企業(yè)貸款利率依然大約比發(fā)達國家高兩倍。例如，2013年中國企業(yè)貸款利率是6.15%，美國是2.25%左右，日本是1%左右，德國是3.5%左右。2014年春節(jié)以后，商業(yè)銀行貸款利率在基準利率上上浮了60%左右，甚至更高。珠三角和長三角的票據(jù)直貼利率已經(jīng)達到8%左右，是近兩年來的高位，中小企業(yè)貸款利率甚至達到雙位數(shù)。
貨幣市場上，近兩年1-2年期信托產(chǎn)品發(fā)行利率(即投資人獲得的利率)平均在9%以上，項目真實的信托融資成本(即融資人需要支付的利率，中間的利差是金融中介的收入)則更高。債權融資成本與企業(yè)利潤率之間的差距進一步擴大，特別是在經(jīng)濟下行壓力和企業(yè)經(jīng)營利潤下滑背景下，可能導致利潤無法覆蓋剛性利息費用支出。
如此高的債務水平和債務負擔根本無法持續(xù)，迫切要求債務清償。“債務—通縮理論”揭示經(jīng)濟體在“過度負債”條件下，遇到外部沖擊后，債務與緊縮相互作用，產(chǎn)生導致經(jīng)濟循環(huán)下滑的機制。經(jīng)濟萎縮導致了政府和私人部門資產(chǎn)負債表的惡化，債務的增加將導致市場違約擔憂情緒的上漲和融資成本的上升。“去杠桿化”效應將使各部門的資產(chǎn)負債表進一步收縮，貨幣乘數(shù)大幅走低，市場流動性下降導致投資信心不足，資本溢價風險放大導致借貸能力下降，并影響到社會融資狀況。
由此可見，以“高利率來推動去杠桿”的做法其實并不可行，且風險極大，控制債務成本變得異常重要。由于當前中國傳統(tǒng)的數(shù)量調(diào)控正在讓位于價格調(diào)控，以及貨幣政策目標越來越傾向于價格目標，判斷貨幣政策松緊也應該主要看利率變化。如果利率總體下降，無論公開市場操作如何，都應該視作寬松的貨幣政策。如果利率總體上升，無論公開市場操作如何，都應該視作偏緊的貨幣政策。
未來一段時間，中國利率政策不僅取決于自身的“去杠桿化”和利率市場化進程，還將受制于美聯(lián)儲貨幣政策的調(diào)整。根據(jù)美聯(lián)儲最新的議息會議，美聯(lián)儲估計將在2015年第二季度首次加息，到2015年末一共加息三次，在這樣的環(huán)境下，中國央行可能難以明顯壓低無風險利率，2015-2016年將是外部緊縮對中國經(jīng)濟沖擊最大的兩年。
金融海嘯以來，美國的去杠桿過程之所以沒有陷入日本的“資產(chǎn)負債表式衰退”，市場化、有序和低痛是主要原因。貨幣政策要保證相對穩(wěn)定的利率水平，利率平穩(wěn)是金融穩(wěn)定的關鍵，也是平穩(wěn)去杠桿化的關鍵。要建立政策“緩沖帶”，比如取消信貸規(guī)�？刂坪�75%的存貸比例限制，改以銀行的資本金再融資管理和流動性指標管理來約束其信貸擴張速度，以利率上浮和風險權重提升來實施差別化的信貸政策。
盤活存量金融資源實質(zhì)上也是去杠桿，可以通過商業(yè)銀行或金融機構超額準備金和超儲率來影響利率和整體流動性。超儲率代表銀行閑置資金的充裕程度，自去年6月“錢荒”以來，金融機構超儲率和超儲規(guī)�；揪S持在2.1%，即2萬億左右的水平，這意味著，如果有必要可以通過平衡貨幣存量，改變資產(chǎn)配置，進而盤活貨幣存量，以提高貨幣政策有效性。